골드만삭스 CDO 사기판매소송판결(1) - 판결문에 드러난 CDO 기획판매과정의 전모
지난 3월 21일 미연방 뉴욕지방법원은 헤지펀드인 도도나 (Dodona I. LLC)사가 부채담보부증권 (CDO)를 판매한 골드만삭스 등을 상대로 제기한 집단소송과 관련하여 골드만삭스 등이 제기한 소각하신청을 대부분 기각하는 것을 내용으로 하는 판결을 내렸다. 미국 사법시스템 하에서는 원고가 피고를 상대로 소송을 제기할 경우 피고는 원고의 청구가 이유 없다고 주장하면서 소각하신청 (motion to dismiss)을 하게 된다. 이러한 소각하신청이 기각되면 증거개시절차 (discovery)가 시작되는 등 본격적으로 재판이 진행되게 되는데 이럴 경우 천문학적인 배상판결이 내려질 위험이 있을 뿐만 아니라 피고가 모든 관련 증거를 상대방에게 제공해야 하는 등 큰 부담을 갖게 되므로 원고와 피고 간에 배상합의가 이루어지는 것이 일반적이다. 따라서 법원이 부채담보부증권 (CDO)의 판매와 관련한 소송에서 골드만삭스의 소각하신청을 대부분 기각했다는 것은 법원이 CDO판매와 관련한 골드만삭스의 책임을 인정했다는 것을 의미하며 조만간 거액의 배상합의가 이루어질 것임을 예고하는 것이다.
이 소송에서 문제가 된 Hudson CDO는 주택담보증권을 기초자산으로 하여 발행된 20억달러 규모의 금융상품으로서 2008년 서브프라임모기지 사태가 발발하면서 거의 휴지조각이 되다시피한 장외파생상품인데 이러한 CDO는 미국에서만 판매된 것이 아니고 우리나라에서도 판매된 바 있으며 전문투자자 뿐 아니라 일반투자자에게까지 판매된 바 있다. 이번 투자자소송모니터에서는 위 뉴욕지방법원의 판결문을 기초로 (1) 골드만삭스가 저지른 CDO사기판매의 전모, (2) 미국법원의 법적 판단내용, (3) 소위 한국판 골드만삭스소송에 해당하는 우리파워인컴펀드소송에 시사하는 바를 3 차례에 나누어 살펴보고자 한다.
1. 문제가 된 장외파생상품 (Hudson CDO)
Hudson CDO는 금융상품의 복잡한 변종의 한 예로서, 합성(Synthetic) CDO이다. 일반 CDO는 주택담보대출채권과 같은 고정수익 창출 자산에 의해 담보되는 반면, 합성 CDO는 실제로 자산을 소유하지 않고, 대신에, 신용부도스왑(Credit Default Swap, 이하 “CDS”)이라 불리는 거래 수단을 통해 기초자산의 현금 흐름을 추적할 뿐이다. CDS는 신용 보험 계약과 같이 기초자산을 담보하는 기능을 하는데, 예를 들어, 신용보호 매수자가 일정 프리미엄을 주기적으로 지급하면, 신용보호 매도자는 이에 대한 대가로 기초자산에 부도나 신용등급 하락과 같은 부정적 신용사건이 발생할 경우 이에 대한 보험금을 지급하게 된다. 합성 CDO에 투자했다는 의미는 투자자가 신용보호 매도자의 지위에 섰다는 것을 의미하며, 동시에 기초자산에 부정적 신용 사건이 발생하지 않을 것에 베팅하였다는 것을 의미하기도 한다. Hudson CDO의 경우, 기초자산은 주택저당증권(이하 “RMBS”)이고, RMBS는 주택모기지 집단에 의해 담보되었는바, 결국, 원고 (Dodona)와 같은 Hudson CDO의 투자자들은 기초자산이, 그리고 이를 담보하는 주택담보대출채권들이, 부정적 신용 사건 발생 없이 좋은 성과를 보일 것에 베팅한 것이다. RMBS와 CDO는 일반적으로 트랜치(tranch)라 불리는 계층으로 순위화되는데, 하위 트랜치는 높은 투자수익을 제공하는 반면 높은 위험을 부담하게 되고, 상위 트랜치는 낮은 투자수익을 제공하는 대신 부담하는 위험도 적다. 각 트랜치가 부담하는 위험 등급은 Moody’s나 Standard & Poor’s와 같은 신용평가사들에 의해 책정된다. 기초자산이나 담보자산의 포트폴리오가 악화될 경우, 최하위 트랜치(최하위 신용등급을 지닌 트랜치)가 상위 트랜치들보다 먼저 손실이 난다.
2. 서브프라임 모기지 시장에서 골드만삭스의 역할
Dodona의 피고들에 대한 손해배상청구는 골드만삭스가 2000년대 후반 서브프라임 모기지 사태에 많은 관여를 하였다는 사실에서부터 출발한다.
서브프라임 모기지는 높은 부도 위험을 가진 모기지들인데, 골드만삭스는 2005년부터 2007년까지 서브프라임 모기지와 관련하여 다음과 같은 일을 수행한 바 있다: 1) 서브프라임 대출채권 대규모 구매, 2) 모기지 신용 공여, 3) 서브프라임 모기지를 비롯한 여러 종류의 모기지와 모기지 증권의 특정 트랜치의 개발 및 거래, 4) RMBS에 의해 담보되는 CDO 인수, 5) 모기지 관련 증권 및 거래에 투자, 그리고 6) 서브프라임 모기지 관련 자산에 의해 담보되는 합성 CDO의 구조화 및 시장화를 담당한 구조화 상품팀 설치 등. 전하는 바에 따르면, 골드만삭스는 2005년과 2006년에 각각 최소 15건과 19건씩의 RMBS 담보부 CDO를 인수하였다고 한다. 이번 소송의 목적과 관련하여 골드만삭스의 서브프라임 모기지 시장에 대한 관여는 다음과 같은 두 가지 점에서 중대한 의미를 갖는다.
첫째, 이는 골드만삭스가 2006년 후반까지 서브프라임 모기지에 상당한 위험노출 (exposure)을 보유하고 있었던 것을 의미한다. 골드만삭스는 주택모기지가 지속적으로 양호할 것이라는 것에 대규모 베팅을 하였었다(금융용어로 말하면, 서브프라임 모기지 담보부 증권에 “long” 포지션을 취하였었다.)
둘째, 골드만삭스는 서브프라임 대출채권에 투자하거나 RMBS를 인수하고 모기지 판매자와 거래를 하는 과정에서 늦어도 2006년까지는 서브프라임 모기지가 악화되고 있는 징후를 인지하게 되었다. 2010년에 골드만삭스가 규제기관을 대상으로 저술한 보고서에 의하면, 골드만삭스는 RMBS를 구조화하거나 인수할 시, 정밀 실사를 실시하였는데, 1) 거래 상대방, 2) 대출채권 신용 등급, 3) 법규준수 여부 및 4) 자산 평가 등이 실사 대상에 포함되었다. 골드만삭스는 또한 대출채권 파일을 선택적으로 검토하고, 주 및 연방 대출법규의 준수 여부를 확인하였으며, 자산에 대한 비교평가를 수행하기도 하였다. 이와 같은 정밀 실사 결과, 골드만삭스의 주요 임직원은 서브프라임 대출채권에서 여러 부정적인 신용 사건들의 발생이 증가하고 있다는 사실을 인지하였다. 게다가, 골드만삭스는 모기지 평가를 Clayton Holdings, Inc.(이하 “Clayton”)이란 회사에 맡겼는데, 언론 보고에 따르면, Clayton은 2005년을 전후하여 대출규준 준수 여부의 심각한 저하 및 위험 신호를 인지하기 시작하였다고 한다. Clayton이 금융위기규명위원회(Financial Crisis Inquiry Commission)에 제출한 보고서에 따르면, 2006년 1분기 Clayton이 검토한 대출채권의 22%가 초기 거절대상(즉, 대출채권에 내재된 부실이 너무 중대하여 바로 거절 대상)이었고, 2007년 1분기에는 그 수치가 25.5%로 증가하였다.
3. 골드만삭스의 위험 감소 프로그램
골드만삭스의 서브프라임 모기지 시장에의 관여와 그에 따른 정밀 실사 결과, 골드만삭스의 주요 임직원들은 서브프라임 대출 분야에서의 증가된 위험을 인지하고 골드만삭스의 long 포지션과 관련된 위험을 낮출 필요성을 느꼈다. 골드만삭스의 구조화 상품 트레이딩 그룹(이하 “SPG”)의 공동팀장이었던 Michael Swenson(이하 “Swenson”)에 따르면, 2006년 여름 경, 서브프라임 시장의 펀더멘탈이 아주 불행한 결말을 보게 될 것이라는 사실은 명백해 보였다고 한다. Swenson은 2007 회계연도 성과평가에서 “우리는 long 포지션을 취하고 있었고, 우리가 long 포지션을 취하고 있는 ABX 지수를 떨어버릴 수 있는 기회가 별로 없는 상황에서 위험을 감소시킬 필요가 있었다”라고 설명한 바 있다. 골드만삭스의 SPG 전무이사였던 John Birnbaum(이하 “Birnbaum”) 역시 그의 2007 회계연도 성과평가에서 “2006년에 우리가 투자한 ABX를 고려하면, 시장은 골드만삭스가 가까운 미래의 기간 동안 현저하게 long 포지션을 취할 것이라고 생각할 것이다”라고 하면서 유사한 평가를 내렸다. Birnbaum은 위험을 뒤집을 (flip) 필요가 있다고 결론 내렸다.
결국, 골드만삭스의 주요 임직원들은 위험 감소 프로그램에 착수하였다. 2006년 후반, 주택 시장의 불확실한 향방과 모기지 관련 상품 시장의 증가된 변동성을 고려하여, 골드만삭스는 주택 시장에 대한 전반적 노출을 감소시키기로 결정하였다. 2006.12.14. 골드만삭스의 CFO였던 David Viniar(이하 “Viniar”)는 모기지 부서의 포지션과 위험을 논의하기 위한 회의를 소집하고 서브프라임 시장에서 골드만삭스의 포지션을 감소시킬 것을 지시하였다. 2006. 12.15.자 이메일에서, Viniar는 공격적으로 서브프라임 자산을 떨어내야 한다고 명시하였으며, “시장이 심각한 곤경에 빠짐에 따라 아주 좋은 기회가 있을 것이니 우리는 그러한 상황을 이용할 수 있도록 준비해야 한다”라고 예측하였다.
골드만삭스가 서브프라임 위험을 감소시킨 방법 중 하나는 RMBS와 모기지 담보부 CDO 매도를 통해서였는데, 이는 곧 서브프라임 모기지와 이를 토대로 구조화된 증권들의 가치가 하락할 것에 베팅한 것이다. Birnbaum은 “단순히 위험을 중립화시킬 것이 아니라 현저하게 short 포지션을 취하여야 한다”고 설명한 바 있다. 따라서, Swenson에 의하면, 골드만삭스는 2006년 11월과 12월에 RMBS와 CDO에 대하여 공격적으로 short 포지션을 취하였는데, 부분적으로는 합성 CDO에서 신용보호 매수자 지위의 획득을 통해서 이를 수행하였다. 2007년 1분기에도 골드만삭스는 RMBS 담보부 CDS, CDO, 슈퍼 시니어 BBB-와 BBB 지수, 그리고 AAA 지수에서 short 포지션을 취하였고, 2007년 3월 골드만삭스의 SPG는 RMBS 담보부 CDS와 CDO를 포함하여 특정 모기지 자산에 대하여 21억 달러의 순 short 포지션을 취하게 되었다. 2007년 11월, 골드만삭스는 증권거래위원회에 2006.11.24. 부터 2007.8.31 까지 골드만삭스가 서브프라임 모기지 담보부 증권에 대한 노출을 72억 달러에서 24억 달러로 감소시켰다고 보고한 바 있다.
4. Hudson CDO의 판매
Hudson CDO에 대한 투자자 모집은 골드만삭스의 이러한 전략이 수행되던 기간 중에 발생하였다. Hudson 1 투자모집은 2006.12.5.에 시작되었고, Hudson 2 투자모집은 2007.2.8.에 시작되었다. 2006.10.자 Hudson 1 마케팅 책자에 따르면, 골드만삭스는 RMBS와 구조화 상품 시장에서 상대적으로 매력있는 투자 기회에 대한 지속적이고 조직적인 접근이 가능하도록 Hudson CDO 프로그램을 개발했다고 되어있다. 관련 거래를 구조화하고 인수자 역할을 담당한 회사는 골드만삭스의 중개자회사인 GS&CO였는데, 참조될 RMBS 선정에 관여하고 자산 포트폴리오 청산전 재고화를 담당하는 청산관재인 역할을 수행하기도 하였다. 이러한 서비스의 대가로, GS&CO는 Hudson 1 및 Hudson 2에 대하여 각각 3천1십만달러과 4백5십만달러의 수수료를 수취하였다. Hudson CDO 투자모집은 Hudson SPE들을 통해서 이루어졌는데, 이 회사들은 Hudson CDO 증권을 발행하고 판매하기 위할 목적으로 설립된 특수목적회사로서 SPG의 부대표였던 Ostrem과 Herrick이 Hudson의 투자모집을 이끌었다.
Hudson 1과 2는 그 구조와 담보 내용에 있어서 사실상 거의 유사한 합성 CDO였다. Hudson 1은 8개의 독립된 트랜치로 구조화된 8억3천7백만달러 규모의 채권과 12억달러 규모의 시니어(senior) 스왑 거래로 이루어졌으며, CDS를 통해 140건의 RMBS(서브프라임 관련 포함)를 기초자산으로 삼았고 총 명목원금이 약 20억달러에 달하였다. Hudson 2 역시 8개의 독립된 트랜치로 구조화된 4억7백9십만달러의 채권으로 이루어졌으며 CDS를 통해 80건의 RMBS를 기초자산으로 삼았고, 총 명목원금은 4억달러 정도 되었다. Hudson 2에서의 기초자산은 모두 Hudson 1에서도 동일하게 기초자산이 되었다. Hudson 1 마케팅 책자에 따르면 골드만삭스는 최하위 트랜치인 지분권에 대해서 long 포지션을 취한 동시에 Hudson CDO 전체에 대해서 short 포지션을 취하였다고 한다. 골드만삭스의 자회사인 소외 골드만삭스 Sachs International(이하 “GSI”)가 Hudson 1과 2에 대한 신용보호 매수자의 역할을 담당하였고, 골드만삭스는 그에 대한 보증인 역할을 하였는데, 이는 곧 골드만삭스가 그 자회사를 통해 CDS 투자자와 반대편 입장에 섰다는 것을 의미한다. 이런 구조 하에서는, 기초자산에 부정적 신용 사건이 발생하면, GSI가 투자자들로부터 보험금을 수취하게 된다.
Hudson CDO 투자모집과 관련하여 GS&Co는 두 건의 투자설명서를 발행하였는데, 이 투자설명서는 Hudson CDO의 구조와 조건, 거래 관여자들의 역할, 투자에 대한 위험 및 면책조항 등에 대한 설명을 담았다. 각 투자설명서는 모두 100쪽이 넘고 트랜치 별 액면가와 신용등급에 대한 설명 및 거래 구조의 그림도 싣고 있었다. 투자설명서의 부록에는 모기지 채무자의 신용점수와 평균 담보대출비율과 더불어 참조되는 RMBS의 CUSIP 번호와 명칭이 첨부되어 있었다. 투자설명서는 또한 CDS의 조건에 따라 부정적 신용 사건이 발생하면 신용보호 매도자가 신용보호 매수자에게 보험금을 지급해야 사실도 적시하고 있었다. 피고들은 투자설명서를 통해서 Hudson CDO의 구조와 조건 뿐 아니라 관련 위험과 면책조항에 대해서도 설명하였는데, 이에는 Hudson CDO에의 투자가 “투기적이고 상당한 위험”을 부담하는 행위라는 사실, 레버리지 효과를 통해 이익과 손실 모두 증가할 수 있다는 사실, 신용 등급이 채권의 품질을 보장해 주는 것은 아니라는 사실, CDO 가치가 담보 자산의 신용, 일반적인 경제 상황 및 특정 금융시장의 상태에 따라 변동할 수 있다는 사실 등이 포함되었다. 투자설명서에는 또한 특정 RMBS와 관련된 위험들도 명시되어 있었는데, 예를 들어, 특정 지역에 집중된 담보부 자산과 관련된 위험 또는 거품대출(balloon loan)이나 점보대출(jumbo loan)과 관련된 위험 등이다. 피고들은 투자설명서를 통하여 GSI, GS&Co 및 타 관계회사들과의 관계에서 다양한 잠재적이고 실제적인 이해상충이 나타날 수 있고, GS&Co가 참조되는 RMBS 일부를 인수할 것이 예상된다고 명시하기도 하였다. 특히, GS&Co와 GSI가 채권 보유자와 상이하거나 반대되는 이해관계를 가질 수 있으며, Hudson CDO에 대한 미공개중요정보를 보유할 수 있으나 이를 공개할 의무는 존재하지 않는다고 설명하기도 하였다. 투자설명서는 Hudson CDO 투자자들로 하여금 자신들이 전문적인 투자자라는 사실, 자신들이 개인 투자상담사와 상담하였다는 사실, 자신들이 관련된 모든 위험에 대해 확실히 이해한 후 정보에 근거한 투자의사결정을 내리기 위해 필요하고 적절한 정보들을 접하였다는 사실을 표명하도록 요구하였다. 결국, 투자자들은 부정적 신용 사건의 예상 발생 수준과 더불어 부정적 신용 사건의 회복 시기 및 그 수준에 대하여 그들 스스로 직접 고려하고 평가하여야만 하였다. 마지막으로, Hudson CDO 투자설명서는 GSI의 신용보호 매수자로서의 지위를 명시하였는데, 좀 더 자세하게 말하면, GSI가 유일한 신용보호 매수자로서의 역할을 할 것이며 이에 따른 집중 위험과 이해 상충 위험이 존재한다고 명시하였다. 전체적으로 보면, 각 투자설명서는 최소한 7번에 걸쳐 GSI를 신용보호 매수자라고 명시하였다.
5. 그 후의 결과
Dodona는 2007.1.24. GS&Co로부터 3백만달러 상당의 Hudson 2 증권을 매수하였고, 2007.2.6.에는 1백만달러 상당의 Hudson 1 증권을 매수하였다. Hudson CDO의 신용 품질은 주택 시장이 하향곡선을 그림과 동시에 빠르게 하락하기 시작해서, 2007년 9월 Moody’s가 특정 Hudson 1 증권의 신용등급을 강등하고 특정 Hudson 2 증권에 대해서는 부정적 관찰 대상으로 삼기에 이르렀다. 2008년 중반에는 Standard & Poor’s가 2억8천6백만달러 상당의 Hudson 2 증권의 신용등급을 강등시켰고, Hudson 1 증권은 투기등급인 정크 본드로 강등되었다. 결국, 2009년 4월과 5월경 특정 Hudson 1 증권은 많은 손실을 본 채 청산되었고, 이러한 결과로 신용보호 매수자였던 GSI는 보험금을 수취하였다. 서브프라임 사태의 여파로 당국의 규명조사가 활발히 이루어졌고, 2011년 4월 상원의 상임조사 소위원회가 발표한 조사 결과에 따르면, Hudson CDO가 바로 골드만삭스가 장부에서 제거하고자 했던 고위험 자산을 포함하거나 참조하는 RMBS나 CDO를 고객들에게 발행/판매하였던 증거라고 하였으며, 골드만삭스가 전략적 short 포지션을 통해 고객들에게 판매한 바로 그 CDO의 가치 하락을 통해 이익을 얻을 수 있었다고 하였다.
이 소송에서 문제가 된 Hudson CDO는 주택담보증권을 기초자산으로 하여 발행된 20억달러 규모의 금융상품으로서 2008년 서브프라임모기지 사태가 발발하면서 거의 휴지조각이 되다시피한 장외파생상품인데 이러한 CDO는 미국에서만 판매된 것이 아니고 우리나라에서도 판매된 바 있으며 전문투자자 뿐 아니라 일반투자자에게까지 판매된 바 있다. 이번 투자자소송모니터에서는 위 뉴욕지방법원의 판결문을 기초로 (1) 골드만삭스가 저지른 CDO사기판매의 전모, (2) 미국법원의 법적 판단내용, (3) 소위 한국판 골드만삭스소송에 해당하는 우리파워인컴펀드소송에 시사하는 바를 3 차례에 나누어 살펴보고자 한다.
1. 문제가 된 장외파생상품 (Hudson CDO)
Hudson CDO는 금융상품의 복잡한 변종의 한 예로서, 합성(Synthetic) CDO이다. 일반 CDO는 주택담보대출채권과 같은 고정수익 창출 자산에 의해 담보되는 반면, 합성 CDO는 실제로 자산을 소유하지 않고, 대신에, 신용부도스왑(Credit Default Swap, 이하 “CDS”)이라 불리는 거래 수단을 통해 기초자산의 현금 흐름을 추적할 뿐이다. CDS는 신용 보험 계약과 같이 기초자산을 담보하는 기능을 하는데, 예를 들어, 신용보호 매수자가 일정 프리미엄을 주기적으로 지급하면, 신용보호 매도자는 이에 대한 대가로 기초자산에 부도나 신용등급 하락과 같은 부정적 신용사건이 발생할 경우 이에 대한 보험금을 지급하게 된다. 합성 CDO에 투자했다는 의미는 투자자가 신용보호 매도자의 지위에 섰다는 것을 의미하며, 동시에 기초자산에 부정적 신용 사건이 발생하지 않을 것에 베팅하였다는 것을 의미하기도 한다. Hudson CDO의 경우, 기초자산은 주택저당증권(이하 “RMBS”)이고, RMBS는 주택모기지 집단에 의해 담보되었는바, 결국, 원고 (Dodona)와 같은 Hudson CDO의 투자자들은 기초자산이, 그리고 이를 담보하는 주택담보대출채권들이, 부정적 신용 사건 발생 없이 좋은 성과를 보일 것에 베팅한 것이다. RMBS와 CDO는 일반적으로 트랜치(tranch)라 불리는 계층으로 순위화되는데, 하위 트랜치는 높은 투자수익을 제공하는 반면 높은 위험을 부담하게 되고, 상위 트랜치는 낮은 투자수익을 제공하는 대신 부담하는 위험도 적다. 각 트랜치가 부담하는 위험 등급은 Moody’s나 Standard & Poor’s와 같은 신용평가사들에 의해 책정된다. 기초자산이나 담보자산의 포트폴리오가 악화될 경우, 최하위 트랜치(최하위 신용등급을 지닌 트랜치)가 상위 트랜치들보다 먼저 손실이 난다.
2. 서브프라임 모기지 시장에서 골드만삭스의 역할
Dodona의 피고들에 대한 손해배상청구는 골드만삭스가 2000년대 후반 서브프라임 모기지 사태에 많은 관여를 하였다는 사실에서부터 출발한다.
서브프라임 모기지는 높은 부도 위험을 가진 모기지들인데, 골드만삭스는 2005년부터 2007년까지 서브프라임 모기지와 관련하여 다음과 같은 일을 수행한 바 있다: 1) 서브프라임 대출채권 대규모 구매, 2) 모기지 신용 공여, 3) 서브프라임 모기지를 비롯한 여러 종류의 모기지와 모기지 증권의 특정 트랜치의 개발 및 거래, 4) RMBS에 의해 담보되는 CDO 인수, 5) 모기지 관련 증권 및 거래에 투자, 그리고 6) 서브프라임 모기지 관련 자산에 의해 담보되는 합성 CDO의 구조화 및 시장화를 담당한 구조화 상품팀 설치 등. 전하는 바에 따르면, 골드만삭스는 2005년과 2006년에 각각 최소 15건과 19건씩의 RMBS 담보부 CDO를 인수하였다고 한다. 이번 소송의 목적과 관련하여 골드만삭스의 서브프라임 모기지 시장에 대한 관여는 다음과 같은 두 가지 점에서 중대한 의미를 갖는다.
첫째, 이는 골드만삭스가 2006년 후반까지 서브프라임 모기지에 상당한 위험노출 (exposure)을 보유하고 있었던 것을 의미한다. 골드만삭스는 주택모기지가 지속적으로 양호할 것이라는 것에 대규모 베팅을 하였었다(금융용어로 말하면, 서브프라임 모기지 담보부 증권에 “long” 포지션을 취하였었다.)
둘째, 골드만삭스는 서브프라임 대출채권에 투자하거나 RMBS를 인수하고 모기지 판매자와 거래를 하는 과정에서 늦어도 2006년까지는 서브프라임 모기지가 악화되고 있는 징후를 인지하게 되었다. 2010년에 골드만삭스가 규제기관을 대상으로 저술한 보고서에 의하면, 골드만삭스는 RMBS를 구조화하거나 인수할 시, 정밀 실사를 실시하였는데, 1) 거래 상대방, 2) 대출채권 신용 등급, 3) 법규준수 여부 및 4) 자산 평가 등이 실사 대상에 포함되었다. 골드만삭스는 또한 대출채권 파일을 선택적으로 검토하고, 주 및 연방 대출법규의 준수 여부를 확인하였으며, 자산에 대한 비교평가를 수행하기도 하였다. 이와 같은 정밀 실사 결과, 골드만삭스의 주요 임직원은 서브프라임 대출채권에서 여러 부정적인 신용 사건들의 발생이 증가하고 있다는 사실을 인지하였다. 게다가, 골드만삭스는 모기지 평가를 Clayton Holdings, Inc.(이하 “Clayton”)이란 회사에 맡겼는데, 언론 보고에 따르면, Clayton은 2005년을 전후하여 대출규준 준수 여부의 심각한 저하 및 위험 신호를 인지하기 시작하였다고 한다. Clayton이 금융위기규명위원회(Financial Crisis Inquiry Commission)에 제출한 보고서에 따르면, 2006년 1분기 Clayton이 검토한 대출채권의 22%가 초기 거절대상(즉, 대출채권에 내재된 부실이 너무 중대하여 바로 거절 대상)이었고, 2007년 1분기에는 그 수치가 25.5%로 증가하였다.
3. 골드만삭스의 위험 감소 프로그램
골드만삭스의 서브프라임 모기지 시장에의 관여와 그에 따른 정밀 실사 결과, 골드만삭스의 주요 임직원들은 서브프라임 대출 분야에서의 증가된 위험을 인지하고 골드만삭스의 long 포지션과 관련된 위험을 낮출 필요성을 느꼈다. 골드만삭스의 구조화 상품 트레이딩 그룹(이하 “SPG”)의 공동팀장이었던 Michael Swenson(이하 “Swenson”)에 따르면, 2006년 여름 경, 서브프라임 시장의 펀더멘탈이 아주 불행한 결말을 보게 될 것이라는 사실은 명백해 보였다고 한다. Swenson은 2007 회계연도 성과평가에서 “우리는 long 포지션을 취하고 있었고, 우리가 long 포지션을 취하고 있는 ABX 지수를 떨어버릴 수 있는 기회가 별로 없는 상황에서 위험을 감소시킬 필요가 있었다”라고 설명한 바 있다. 골드만삭스의 SPG 전무이사였던 John Birnbaum(이하 “Birnbaum”) 역시 그의 2007 회계연도 성과평가에서 “2006년에 우리가 투자한 ABX를 고려하면, 시장은 골드만삭스가 가까운 미래의 기간 동안 현저하게 long 포지션을 취할 것이라고 생각할 것이다”라고 하면서 유사한 평가를 내렸다. Birnbaum은 위험을 뒤집을 (flip) 필요가 있다고 결론 내렸다.
결국, 골드만삭스의 주요 임직원들은 위험 감소 프로그램에 착수하였다. 2006년 후반, 주택 시장의 불확실한 향방과 모기지 관련 상품 시장의 증가된 변동성을 고려하여, 골드만삭스는 주택 시장에 대한 전반적 노출을 감소시키기로 결정하였다. 2006.12.14. 골드만삭스의 CFO였던 David Viniar(이하 “Viniar”)는 모기지 부서의 포지션과 위험을 논의하기 위한 회의를 소집하고 서브프라임 시장에서 골드만삭스의 포지션을 감소시킬 것을 지시하였다. 2006. 12.15.자 이메일에서, Viniar는 공격적으로 서브프라임 자산을 떨어내야 한다고 명시하였으며, “시장이 심각한 곤경에 빠짐에 따라 아주 좋은 기회가 있을 것이니 우리는 그러한 상황을 이용할 수 있도록 준비해야 한다”라고 예측하였다.
골드만삭스가 서브프라임 위험을 감소시킨 방법 중 하나는 RMBS와 모기지 담보부 CDO 매도를 통해서였는데, 이는 곧 서브프라임 모기지와 이를 토대로 구조화된 증권들의 가치가 하락할 것에 베팅한 것이다. Birnbaum은 “단순히 위험을 중립화시킬 것이 아니라 현저하게 short 포지션을 취하여야 한다”고 설명한 바 있다. 따라서, Swenson에 의하면, 골드만삭스는 2006년 11월과 12월에 RMBS와 CDO에 대하여 공격적으로 short 포지션을 취하였는데, 부분적으로는 합성 CDO에서 신용보호 매수자 지위의 획득을 통해서 이를 수행하였다. 2007년 1분기에도 골드만삭스는 RMBS 담보부 CDS, CDO, 슈퍼 시니어 BBB-와 BBB 지수, 그리고 AAA 지수에서 short 포지션을 취하였고, 2007년 3월 골드만삭스의 SPG는 RMBS 담보부 CDS와 CDO를 포함하여 특정 모기지 자산에 대하여 21억 달러의 순 short 포지션을 취하게 되었다. 2007년 11월, 골드만삭스는 증권거래위원회에 2006.11.24. 부터 2007.8.31 까지 골드만삭스가 서브프라임 모기지 담보부 증권에 대한 노출을 72억 달러에서 24억 달러로 감소시켰다고 보고한 바 있다.
4. Hudson CDO의 판매
Hudson CDO에 대한 투자자 모집은 골드만삭스의 이러한 전략이 수행되던 기간 중에 발생하였다. Hudson 1 투자모집은 2006.12.5.에 시작되었고, Hudson 2 투자모집은 2007.2.8.에 시작되었다. 2006.10.자 Hudson 1 마케팅 책자에 따르면, 골드만삭스는 RMBS와 구조화 상품 시장에서 상대적으로 매력있는 투자 기회에 대한 지속적이고 조직적인 접근이 가능하도록 Hudson CDO 프로그램을 개발했다고 되어있다. 관련 거래를 구조화하고 인수자 역할을 담당한 회사는 골드만삭스의 중개자회사인 GS&CO였는데, 참조될 RMBS 선정에 관여하고 자산 포트폴리오 청산전 재고화를 담당하는 청산관재인 역할을 수행하기도 하였다. 이러한 서비스의 대가로, GS&CO는 Hudson 1 및 Hudson 2에 대하여 각각 3천1십만달러과 4백5십만달러의 수수료를 수취하였다. Hudson CDO 투자모집은 Hudson SPE들을 통해서 이루어졌는데, 이 회사들은 Hudson CDO 증권을 발행하고 판매하기 위할 목적으로 설립된 특수목적회사로서 SPG의 부대표였던 Ostrem과 Herrick이 Hudson의 투자모집을 이끌었다.
Hudson 1과 2는 그 구조와 담보 내용에 있어서 사실상 거의 유사한 합성 CDO였다. Hudson 1은 8개의 독립된 트랜치로 구조화된 8억3천7백만달러 규모의 채권과 12억달러 규모의 시니어(senior) 스왑 거래로 이루어졌으며, CDS를 통해 140건의 RMBS(서브프라임 관련 포함)를 기초자산으로 삼았고 총 명목원금이 약 20억달러에 달하였다. Hudson 2 역시 8개의 독립된 트랜치로 구조화된 4억7백9십만달러의 채권으로 이루어졌으며 CDS를 통해 80건의 RMBS를 기초자산으로 삼았고, 총 명목원금은 4억달러 정도 되었다. Hudson 2에서의 기초자산은 모두 Hudson 1에서도 동일하게 기초자산이 되었다. Hudson 1 마케팅 책자에 따르면 골드만삭스는 최하위 트랜치인 지분권에 대해서 long 포지션을 취한 동시에 Hudson CDO 전체에 대해서 short 포지션을 취하였다고 한다. 골드만삭스의 자회사인 소외 골드만삭스 Sachs International(이하 “GSI”)가 Hudson 1과 2에 대한 신용보호 매수자의 역할을 담당하였고, 골드만삭스는 그에 대한 보증인 역할을 하였는데, 이는 곧 골드만삭스가 그 자회사를 통해 CDS 투자자와 반대편 입장에 섰다는 것을 의미한다. 이런 구조 하에서는, 기초자산에 부정적 신용 사건이 발생하면, GSI가 투자자들로부터 보험금을 수취하게 된다.
Hudson CDO 투자모집과 관련하여 GS&Co는 두 건의 투자설명서를 발행하였는데, 이 투자설명서는 Hudson CDO의 구조와 조건, 거래 관여자들의 역할, 투자에 대한 위험 및 면책조항 등에 대한 설명을 담았다. 각 투자설명서는 모두 100쪽이 넘고 트랜치 별 액면가와 신용등급에 대한 설명 및 거래 구조의 그림도 싣고 있었다. 투자설명서의 부록에는 모기지 채무자의 신용점수와 평균 담보대출비율과 더불어 참조되는 RMBS의 CUSIP 번호와 명칭이 첨부되어 있었다. 투자설명서는 또한 CDS의 조건에 따라 부정적 신용 사건이 발생하면 신용보호 매도자가 신용보호 매수자에게 보험금을 지급해야 사실도 적시하고 있었다. 피고들은 투자설명서를 통해서 Hudson CDO의 구조와 조건 뿐 아니라 관련 위험과 면책조항에 대해서도 설명하였는데, 이에는 Hudson CDO에의 투자가 “투기적이고 상당한 위험”을 부담하는 행위라는 사실, 레버리지 효과를 통해 이익과 손실 모두 증가할 수 있다는 사실, 신용 등급이 채권의 품질을 보장해 주는 것은 아니라는 사실, CDO 가치가 담보 자산의 신용, 일반적인 경제 상황 및 특정 금융시장의 상태에 따라 변동할 수 있다는 사실 등이 포함되었다. 투자설명서에는 또한 특정 RMBS와 관련된 위험들도 명시되어 있었는데, 예를 들어, 특정 지역에 집중된 담보부 자산과 관련된 위험 또는 거품대출(balloon loan)이나 점보대출(jumbo loan)과 관련된 위험 등이다. 피고들은 투자설명서를 통하여 GSI, GS&Co 및 타 관계회사들과의 관계에서 다양한 잠재적이고 실제적인 이해상충이 나타날 수 있고, GS&Co가 참조되는 RMBS 일부를 인수할 것이 예상된다고 명시하기도 하였다. 특히, GS&Co와 GSI가 채권 보유자와 상이하거나 반대되는 이해관계를 가질 수 있으며, Hudson CDO에 대한 미공개중요정보를 보유할 수 있으나 이를 공개할 의무는 존재하지 않는다고 설명하기도 하였다. 투자설명서는 Hudson CDO 투자자들로 하여금 자신들이 전문적인 투자자라는 사실, 자신들이 개인 투자상담사와 상담하였다는 사실, 자신들이 관련된 모든 위험에 대해 확실히 이해한 후 정보에 근거한 투자의사결정을 내리기 위해 필요하고 적절한 정보들을 접하였다는 사실을 표명하도록 요구하였다. 결국, 투자자들은 부정적 신용 사건의 예상 발생 수준과 더불어 부정적 신용 사건의 회복 시기 및 그 수준에 대하여 그들 스스로 직접 고려하고 평가하여야만 하였다. 마지막으로, Hudson CDO 투자설명서는 GSI의 신용보호 매수자로서의 지위를 명시하였는데, 좀 더 자세하게 말하면, GSI가 유일한 신용보호 매수자로서의 역할을 할 것이며 이에 따른 집중 위험과 이해 상충 위험이 존재한다고 명시하였다. 전체적으로 보면, 각 투자설명서는 최소한 7번에 걸쳐 GSI를 신용보호 매수자라고 명시하였다.
5. 그 후의 결과
Dodona는 2007.1.24. GS&Co로부터 3백만달러 상당의 Hudson 2 증권을 매수하였고, 2007.2.6.에는 1백만달러 상당의 Hudson 1 증권을 매수하였다. Hudson CDO의 신용 품질은 주택 시장이 하향곡선을 그림과 동시에 빠르게 하락하기 시작해서, 2007년 9월 Moody’s가 특정 Hudson 1 증권의 신용등급을 강등하고 특정 Hudson 2 증권에 대해서는 부정적 관찰 대상으로 삼기에 이르렀다. 2008년 중반에는 Standard & Poor’s가 2억8천6백만달러 상당의 Hudson 2 증권의 신용등급을 강등시켰고, Hudson 1 증권은 투기등급인 정크 본드로 강등되었다. 결국, 2009년 4월과 5월경 특정 Hudson 1 증권은 많은 손실을 본 채 청산되었고, 이러한 결과로 신용보호 매수자였던 GSI는 보험금을 수취하였다. 서브프라임 사태의 여파로 당국의 규명조사가 활발히 이루어졌고, 2011년 4월 상원의 상임조사 소위원회가 발표한 조사 결과에 따르면, Hudson CDO가 바로 골드만삭스가 장부에서 제거하고자 했던 고위험 자산을 포함하거나 참조하는 RMBS나 CDO를 고객들에게 발행/판매하였던 증거라고 하였으며, 골드만삭스가 전략적 short 포지션을 통해 고객들에게 판매한 바로 그 CDO의 가치 하락을 통해 이익을 얻을 수 있었다고 하였다.
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