케이디미디어 사례를 통해 본 BW 꺾기와 실태와 문제점

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등록일. 2014.04.01   


지난 3. 25.자 한국경제 보도에 따르면, 코스닥 상장기업 케이디미디어 (063440)의 소액주주가 회사를 상대로 회계장부열람가처분 신청을 했다고 한다. 케이디미디어가 작년에 실시한 일명 ‘BW 꺾기’로 회사가 손실을 봤고, 주주가치가 훼손됐다는 이유에서이다.

BW는 신주인수권이 부가된 회사채(Bond with Warrants)를 말하는데, 본 사안에서 문제가 된 것은 BW 중에서도 신주인수권을 사채와 분리해서 매각이 가능한 분리형 BW를 지칭한다. BW 꺾기란 증권사 등 금융기관이 회사의 BW를 인수해주는 대가로 조달자금을 해당 금융기관의 상품(보통예금, CMA나 DLS 등)에 가입하도록 한 뒤 이들 자산을 담보로 잡는 행태를 뜻한다. 개인들이 금융기관에서 대출받으려고 할 때 그 조건으로 적금이나 펀드 등에 가입을 하도록 하는 행태를 ‘꺾기’라고 하는데 이러한 수법이 BW발행에 응용된 것이다.

일반적으로 BW는 제3자의 보증이나 물적 담보의 제공 없이 순수하게 발행회사의 신용으로 발행하는 무보증사채이다. 케이디미디어가 발행한 BW의 정식명칭 역시 '제1회 무기명식 이권부 무보증 분리형 사모 신주인수권부사채'이다. 이러한 면에서 담보수탁회사에 담보물을 제공하고 그 담보여력 내에서 발행하는 담보부 사채나 사채의 원금상환과 이자지급을 제3자가 보증하는 보증사채와 구별된다. 그러나, BW 꺾기의 경우 BW 발행을 통해 조달된 자금이 금융기관의 상품에 묶이게 됨으로써 사실상 무보증사채가 아닌 담보부 사채가 되어 버린다. 사실상 담보부 사채로 전환되기 때문에 그만큼 이율이 낮아야 되는 것이 정상임에도 불구하고, 실제로는 그렇지 않다.

금융감독원 전자공시에 따르면, 케이디미디어는 2013. 5. 21. 메리츠종금증권을 대상으로 만기이자율 6%에 100억원 규모의 BW발행을 결정했다고 공시하였다. 발행과 동시에 메리츠종금증권이 BW 권면총액의 80%에 해당하는 신주인수권을 최대주주인 티아이지홀딩스를 포함한 31인에게 4억원에 재매각하는 조건이 부가되어 있었다. 결국, 메리츠종금증권은 100억원의 BW를 인수하면서 신주인수권 매각금액 4억원을 선이자 조로 미리 받을 수 있었고, 실제 BW 인수로 인해 지불한 비용은 96억원이 되었다. 여기에 만기이자율이 6%이기 때문에 결국 메리츠종금증권은 BW를 인수하면서 받은 20% 물량의 신주인수권을 제외하고서라도 10%(6% + 4%)의 이자율을 보장받은 것이 되고, 회사는 10% 이자율에 100억원을 빌린 셈이 된 것이다.

그런데, 회사의 감사보고서나 분/반기보고서를 보면 BW 발행과 동시에 150억원 규모의 담보가 유형자산이나 투자부동산, 단기금융상품에 설정되어 있는 것을 확인할 수 있고, 기말에는 103억원 가량의 CMA 계좌 전체에 질권이 설정되어 있는 것을 확인할 수 있다. 100억원을 대출받으면서 100억원에 대하여 고스란히 담보가 설정된 셈이다. 당시 회사가 무담보로 은행권에서 차입한 단기차입금의 이자율이 4.66~5.78% 이었다는 사실을 고려하면 회사는 무담보로 5% 정도에 조달할 수 있었던 자금을 신주인수권과 담보를 제공하면서까지 10% 정도에 조달한 것이 되기 때문에, 그 차이에 해당하는 자본비용만큼 회사에 손실이 발생한 것으로 해석된다.

BW 발행을 통해 회사에 이익이 없음에도 불구하고, 굳이 담보를 제공해 가면서까지 BW를 발행한 이유는 무엇일까? 이는 BW 저가발행의 문제와 연결지어 그 답을 찾을 수 있다. 본 사안에서 최대주주 등이 신주인수권을 매수하는데 지불한 비용을 보면 공시상 신주인수권 이론가가 (302원)의 1/3도 안 되는 96원에 불과하다. 302원과 96원의 차이인 206원을 최대주주가 매수한 4,138,645주(전체 신주인수권 5,173,305주의 80%)에 곱해보면 8억5천만원을 초과하는 금액이 나오는데, 이는 곧 최대주주가 신주인수권을 이론가보다 1/3 가량 저렴하게 매수함에 따라 얻은 이익에 해당한다고 볼 수 있다. 즉, 최대주주는 BW 저가발행(엄밀히 말하면 신주인수권 저가발행)을 통해서 8억5천만원 가량의 이익을 얻을 수 있었기 때문에 회사에 불리한 조건에도 불구하고 BW 발행을 통해 자금을 조달하는 방식을 택한 것이다.

더 나아가, 향후 주가가 상승하게 될 경우 최대주주가 얻는 이익은 기하급수적으로 커지게 된다. 특히, 주가가 단기적으로 하락하더라도 행사가격 조정을 통해 그만큼 최대주주가 보유하는 물량이 증가하게 되므로 행사기간이 만료되기 전까지만 주가가 상승하면 최대주주로서는 상당한 이익이 된다. 본 사안에서도 주가의 하락에 따라 행사가격이 1,933원에서 1,513원으로 조정됨으로써 최대주주가 보유하는 신주인수권 물량은 4,138,645주에서 5,287,508주로 늘었다.

꺾기 방식을 통한 사모분리형 BW의 저가발행은 신주염가발행을 금하는 상법 제424조의 2 제1항에 위반할 뿐만 아니라 2012년 개정상법상 금지된 자기거래 내지 회사기회유용에 해당한다. 이번에 소액주주가 회계장부열람청구소송을 제기하였지만 궁극적으로는 이러한 BW 꺾기에 참여한 이사들을 상대로 한 주주대표소송으로 이어질 가능성이 높다.

【김성훈 회계사 shkim@yiri.co.kr】




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